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Comprender el fenómeno de las tasas de interés

abril 14, 2021

En 1979, la banda de rock inglesa Electric Light Orchestra lanzó una canción titulada, No me derribes. La canción fue escrita por Jeff Lynne y estaba dedicada a la estación espacial Skylab, que volvió a entrar en la atmósfera de la Tierra ese mismo año. Una cosa que no ha entrado en la atmósfera durante el ciclo económico actual son las tasas de interés. En el transcurso del ciclo económico (desde el fondo de la última recesión), la tasa de referencia a 10 años apenas se ha movido. El rendimiento a 10 años fue del 2,08 por ciento a mediados de junio, en realidad por debajo del rendimiento en el fondo de la recesión. En el transcurso de la parte de crecimiento del ciclo económico, el rendimiento a 10 años cayó hasta un 1,38 por ciento. Con una inflación promedio de alrededor del 2 por ciento, las tasas de interés a lo largo del ciclo económico han sido esencialmente negativas.

La teoría económica sugeriría que las tasas de interés deberían subir en el transcurso de una recuperación a medida que los consumidores y las empresas aumentan el endeudamiento para financiar nuevas compras e inversiones. Sin embargo, a partir de 1987 las cosas empezaron a cambiar y durante tres de las últimas cuatro recuperaciones las tasas de interés siguieron cayendo. Realmente no existe una teoría económica sólida que pueda explicar esto. ¿Por qué una mayor demanda de capital no daría lugar a un aumento de su precio?

Muchos economistas y expertos políticos han sugerido que la culpable es la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal. Si bien es cierto que desde que Alan Greenspan se convirtió en presidente de la Fed en 1987, el banco ha sido moderado con la política monetaria. Pero a diferencia de lo que pueden sugerir muchos economistas, la Fed realmente tiene muy poco impacto en las tasas de interés del mercado. De hecho, mientras que la tasa de los fondos federales ha aumentado y disminuido a lo largo de los ciclos económicos, el rendimiento a 10 años ha caído constantemente, alcanzando un estado estable de alrededor del 2 por ciento a partir de 2011.

En realidad, es la demanda de dinero y la inflación lo que determina las tasas a nivel de 10 años, no la política monetaria de la Reserva Federal, por lo que debe haber otras razones por las que las tasas no han aumentado durante el transcurso de la recuperación. Si bien muchos analistas han sugerido razones para la caída de las tasas de interés, en realidad solo puede haber tres causas:

  • La anomalía inflacionaria de la década de 1970;
  • Mayor oferta de capital; y
  • Reducción de la demanda de capital.

Si se observan las cifras históricamente, una gran parte de la tendencia a la baja se produjo a través de las tasas de descenso de la montaña que se produjo en la década de 1970. La inflación alcanzó su punto máximo en 1980 en alrededor del 14,6 por ciento. En ese momento, el rendimiento a 10 años era solo del 12,5 por ciento, por lo que las tasas de interés reales eran en realidad negativas. De hecho, durante gran parte del período inflacionario entre fines de 1978 y fines de 1980, las tasas de interés reales fueron consistentemente negativas. Luego, la Reserva Federal realmente intervino y obligó a las tasas a corto plazo a niveles récord. Este movimiento se abrió camino en las tasas de mercado y durante los próximos 20 años, hasta bien entrado el próximo siglo, con tasas de interés reales en máximos históricos, en niveles no vistos desde los años 1700 y 1800.

Después de este período, las tasas de interés reales han vuelto a bajar a niveles por debajo del uno por ciento. Hoy, la inflación se sitúa en aproximadamente el 1,7 por ciento y el rendimiento a 10 años es del 2,08 por ciento, una tasa real de alrededor del 0,4 por ciento.

Sin embargo, esto explica la tendencia a largo plazo, dado que la inflación tiende a aumentar a medida que madura el ciclo económico, ¿por qué no también las tasas de interés? Si la demanda de dinero aumenta, ¿no debería aumentar su precio? Y con los niveles de deuda disparados durante el mismo período, es incongruente que el precio del dinero haya seguido cayendo.

Una cosa que podría conducir al declive a lo largo del ciclo económico es que la oferta de capital ha superado la demanda. Las estadísticas sobre la oferta de dinero son un poco dudosas ya que hay muchas medidas diferentes; sin embargo, incluso examinando medidas generales de la oferta monetaria global, la deuda comercial por sí sola ha aumentado exponencialmente a la oferta monetaria. Entonces, parece que la oferta de dinero no ha aumentado con la demanda. Esto significa que las leyes de la oferta y la demanda pueden no aplicarse al dinero.

La reducción de la inflación redujo legítimamente las tasas de interés nominales; sin embargo, la demanda de deuda debería hacer subir las tasas de interés reales. Stanley Fischer, ex vicepresidente de la Fed, sugirió que el crecimiento esperado más lento debido a la disminución de la productividad y el bajo crecimiento de la fuerza laboral es la principal causa de las bajas tasas de interés, ya que los inversores no ven mucha demanda de dinero en el futuro. Si bien esto puede tener algún efecto, es poco probable que compense los coeficientes de deuda actual a ahorro. Fischer también sugirió que las empresas se estaban volviendo menos intensivas en capital, por lo que la demanda de crédito se estaba debilitando. Esto no parece encajar en el escenario actual donde la deuda se acumula incluso si no se utiliza para inversiones productivas.

Sin embargo, las estadísticas económicas no siempre cuentan la historia correcta y, con frecuencia, tergiversan la realidad. Durante el último ciclo económico, los bancos centrales de todo el mundo participaron en algo que denominaron flexibilización cuantitativa. En efecto, imprimieron dinero y con eso compraron casi todos los bonos que pudieron, forzando la oferta de crédito muy por encima de la demanda. Esto todavía continúa en Japón, donde el Banco de Japón, en un intento infructuoso de avivar la inflación, compra todos los bonos del gobierno, eliminando efectivamente el mercado privado. Los bancos centrales han creado efectivamente una enorme oferta de capital en busca de demanda. La única razón por la que esto no provocó una inflación masiva es que nunca entró realmente en la economía, sino que se sentó en los libros de los bancos centrales y comerciales.

Todo esto significa que la oferta de capital es más alta de lo que sugerirían las medidas monetarias estándar, y con el debilitamiento de la demanda, las tasas de interés deberían permanecer bajas.

Además de que las estadísticas no reflejan adecuadamente la oferta de capital, la naturaleza de la inversión en sí está cambiando. Una teoría interesante es que, dado que la información y los activos intangibles, como el software o los efectos de red, se han convertido en una parte mayor del insumo de capital de la mayoría de los bienes y servicios, y dado que estos activos no se valoran adecuadamente en el PIB y otros cálculos financieros, de hecho están ocultos ahorros o activos ocultos que están suministrando capital a los mercados a un ritmo más rápido que la deuda. En efecto, el valor de Facebook o Uber se compone casi en su totalidad del valor de sus efectos de red y esto no se mide en las estadísticas de la cuenta de capital. Entonces, si Facebook pide prestados $ 100 para atraer a 100 usuarios más, agrega $ 100 al cálculo de la deuda, pero nada al lado de los activos del balance. Tal vez sea una coincidencia que el boom de Internet y las primeras iteraciones de lo que se convirtió en America Online (o AOL) comenzaron aproximadamente al mismo tiempo que la caída generalizada de las tasas de interés nominales.

Cualquiera que sea el caso, las bajas tasas de interés dominan ahora los mercados financieros y están apuntalando una enorme cantidad de deuda. Cualquier aumento marcado en las tasas podría provocar grandes dislocaciones, por lo que comprender este fenómeno es extremadamente importante, o la economía puede volver a ingresar a la atmósfera sin un escudo térmico.

John Dunham es presidente de John Dunham & Associates. John Dunham & Associates, con sede en Brooklyn, ha construido su reputación como líder en el campo de la economía fiscal y regulatoria al producir estudios de impacto económico que son claros, concisos y efectivos. Pueden ser una gran fuente para cualquiera de sus historias que necesiten un análisis económico.